新药研发是一项高投入✿◈ღ、高风险✿◈ღ、周期长✿◈ღ，而收益不确定性大的投资活动✿◈ღ。制药企业或药物研发机构决定开始一个新药研发项目时✿◈ღ，在对未来的某些影响因素做出初步预测的条件下✿◈ღ，需要对项目未来的价值做出整体评估✿◈ღ，来判断该项目是否值得进行✿◈ღ。项目价值评估对制药企业和药物研发机构有着重要的战略决策意义✿◈ღ。随着科学技术的不断发展和进步✿◈ღ，制药企业对项目价值评估方法的精确性要求更加细致和严格✿◈ღ，因此评估方法的研究具有实际应用意义和价值✿◈ღ。本文根据制药企业的特点✿◈ღ，有针对性地选取DCF法和B-S估值模型中的参数值✿◈ღ，使计算结果更加贴近实际✿◈ღ。
目前用于研发投资项目价值评估的方法主要有✿◈ღ：成本分析法✿◈ღ、市场比较法✿◈ღ、折现现金流法（DCF）和实物期权法（RO）等✿◈ღ。
成本分析法是通过计算对新药研发项目的资金投入来确定项目价值✿◈ღ。该方法可操作性较强✿◈ღ，可用来确定项目交易中项目价值下限✿◈ღ；但成本分析法忽略了新药上市后市场获利能力✿◈ღ，同时也没有考虑到国家政策✿◈ღ、市场变化等风险因素对项目价值的影响[1]✿◈ღ。
市场比较法通常是参考市场上已经发生的新药研发项目交易案例✿◈ღ，以类似新药研发项目的投资或交易情况作为待评估项目的参考值✿◈ღ。该方法可对研发项目的价值进行大致评估✿◈ღ，在新药研发项目价值评估中有比较广泛的应用✿◈ღ，对于处于早期研发阶段的新药项目✿◈ღ，其商业化之后的市场前景难以预测✿◈ღ，市场比较法的评估值比较容易得到公认✿◈ღ。
折现现金流法是对研发项目成功后形成的产品在未来有效年限内的现金流进行预测并折现✿◈ღ，得到研发项目的价值[2]✿◈ღ。现金流法在实践中应用较普遍✿◈ღ，在此基础上✿◈ღ，又发展了风险修正的净现值法✿◈ღ、决策树法✿◈ღ、情景分析法等方法✿◈ღ。
实物期权的概念由金融期权延伸而来✿◈ღ，描述期权持有者在不确定条件下对实物资产投资的选择权[3]✿◈ღ，实物期权估值模型也由金融期权定价模型引申得到✿◈ღ，通过对期权估值模型假设条件和参数值的改变✿◈ღ，或者将实物期权中的某些变化趋势更加理想化✿◈ღ，逐渐衍生出适用于实物期权特征的估值模型✿◈ღ。实物期权估值模型弥补了NPV法的部分缺陷✿◈ღ，更能体现出评估对象未来不确定性和灵活性价值[4]凯发手机app下载✿◈ღ。
目前应用较多的实物期权估值模型主要有二叉树期权定价模型和闭合式方程法✿◈ღ，其中二叉树模型属于离散时间型方法✿◈ღ，闭合式方程法则属于连续时间型方法凯发手机app下载✿◈ღ，闭合式方程法主要有Black-Scholes期权定价模型和Geske复合期权定价模型✿◈ღ。
新药研发是一个长周期✿◈ღ、动态过程✿◈ღ，其进一步的投资取决于前一个研发阶段的成功与否✿◈ღ，这个过程是实物期权应用的一个理想领域✿◈ღ。本文将所分析的A新药研发项目未进行的研发过程分成两个主要的阶段✿◈ღ，即研究开发阶段和商业化阶段来分析✿◈ღ，因此✿◈ღ，商业化阶段的进行与否取决于研究开发阶段是否成功✿◈ღ，即商业化阶段之前只有一个期权✿◈ღ，期权结构较为简单✿◈ღ，因此✿◈ღ，本文选择采用B-S期权定价模型来计算项目价值[5]✿◈ღ。
股票价格在连续时间内随机游走✿◈ღ，其变化率与股票价格成正比✿◈ღ，股票价格呈对数正态分布✿◈ღ，股票收益率的变化率是恒定的✿◈ღ；
在这些假设前提下✿◈ღ，期权价值取决于股票价格和时间✿◈ღ，及已知为常数的变量✿◈ღ。通过微分方程求解得到欧式看涨期权的价格暖暖视频韩国完整版电视✿◈ღ，即B-S模型公式为✿◈ღ：
其中✿◈ღ，C为期权价值✿◈ღ，S为标的资产价格✿◈ღ，X为执行价格✿◈ღ，t表示期权开始时间✿◈ღ，T为期权到期时间✿◈ღ，r为无风险利率✿◈ღ，σ为标的资产价格的波动率✿◈ღ， N (d)是均值为 0✿◈ღ，标准差为1的标准正态分布变量的累计概率分布函数（即这个变量小于d的概率）✿◈ღ。B-S期权定价公式中✿◈ღ，不存在易受投资者风险偏好影响的变量✿◈ღ，即可以看成投资者是风险中性的[7]✿◈ღ。
心力衰竭(简称心衰)是一种复杂的临床症状群✿◈ღ，是各种心脏病的严重阶段✿◈ღ，发病率较高✿◈ღ，成为日益严峻的公共卫生问题✿◈ღ，据统计✿◈ღ，目前我国约有心衰患者450万人✿◈ღ，且每年约新增30万例✿◈ღ。《慢性心力衰竭诊断治疗指南》指出心衰5年生存率与恶性肿瘤相仿✿◈ღ，死亡率高✿◈ღ，50%被诊断为心衰的患者5年内死亡✿◈ღ，随着年龄的增长✿◈ღ，心衰发病率也呈明显上升趋势✿◈ღ。随着我国进入老龄化社会✿◈ღ，心衰已成为严重影响我国人民身体健康的疾病凯发手机app下载✿◈ღ。尽管现在治疗心衰的方法较多✿◈ღ，但西药治疗存在一定的毒副作用✿◈ღ，而干细胞治疗✿◈ღ、起搏治疗✿◈ღ、心脏移植和心室辅助装置等新型治疗方法在临床应用较少✿◈ღ、价格贵✿◈ღ，很难被老百姓接受✿◈ღ。近年来研究显示中医药防治心衰,对于改善患者长期的生活质量✿◈ღ、降低住院率及心血管病死率✿◈ღ，具有一定的临床作用凯发手机app下载✿◈ღ。
Y制药企业现有一项治疗心衰的中药新药在研项目（称为A新药）✿◈ღ，该新药由丹参✿◈ღ、炙黄芪和三七等8味中药制成✿◈ღ，主治功能为✿◈ღ：益气活血✿◈ღ、温阳利水✿◈ღ，用于冠心病凯发手机app下载✿◈ღ、肺心病等所致的轻✿◈ღ、中度慢性充血性心力衰竭✿◈ღ。规格为0.68g/片✿◈ღ，使用剂量为✿◈ღ：每日三次✿◈ღ，每次2-3片✿◈ღ。
A新药研发项目自处方引进之后从2008开始正式启动✿◈ღ，并于2016年初获得临床试验批件✿◈ღ，具体研发进程见表3-1✿◈ღ。
注✿◈ღ：成功率来自Nat Biotech《2003-2011年新药临床研究成功率分析报告》✿◈ღ，研发成本来自企业项目计划书✿◈ღ。
成本分析法就是通过计算对新药研发项目的资金投入来确定项目价值✿◈ღ。根据公司提供的A新药研发项目的资金投入计划暖暖视频韩国完整版电视✿◈ღ，并对研发费用进行折现✿◈ღ，由表3-2可知✿◈ღ，A新药研发项目的研发成本✿◈ღ，即A新药项目的价值为1909.42万元✿◈ღ。由于成本分析法只考虑了研发的成本✿◈ღ，并没有考虑新药上市后的收益✿◈ღ，对新药研发项目估值有较大的局限性✿◈ღ，本文不对此方法赘述✿◈ღ。
市场分析法就是根据A新药所处的研发时间✿◈ღ、研发阶段及治疗领域✿◈ღ，找出近期治疗领域相同✿◈ღ、在相同研发阶段进行中药技术转让交易的案例✿◈ღ，将其交易价格作为参考✿◈ღ。A新药目前所处的阶段为临床试验开始阶段✿◈ღ，治疗领域为心脑血管疾病用药✿◈ღ，主要治疗慢性心力衰竭✿◈ღ，笔者通过对国家CFDA数据查询网站✿◈ღ、米内网药品审评数据库✿◈ღ、药智数据库及网站新闻等渠道的查询✿◈ღ，发现2010-2015年中心脑血管疾病领域通过批准生产的中药新药并不多✿◈ღ，约有7个新药获批✿◈ღ，而其中在获得临床批件后发生技术转让的案例并没有✿◈ღ，一般是在获得生产批件之后发生技术转让的相对较多✿◈ღ。继续查询2010-2015年获得临床批件的治疗心脑血管疾病的中药新药✿◈ღ，发现有一例是在获得临床批件后发生了技术转让（蛭龙通络片）✿◈ღ，转让价款为100万元✿◈ღ。由于交易案例较少✿◈ღ，且每个新药研发项目所面临的技术和市场不确定性均不相同✿◈ღ，可比性较差✿◈ღ。因此✿◈ღ，市场比较法在A新药项目的估值中并不适用✿◈ღ。
首先✿◈ღ，根据传统的折现现金流法计算该项目的价值✿◈ღ，考虑到B-S期权估值模型对研发阶段的简要划分✿◈ღ，在此将A新药研发项目的整个过程划分为三个大的阶段进行统计✿◈ღ，已完成的部分为初始研究阶段✿◈ღ，未进行的研发过程分别为研究开发阶段和商业化阶段✿◈ღ，如表3-1所示✿◈ღ。项目各阶段的投资及各年的现金流量简表见表3-2✿◈ღ。
通过NPV法对A研发项目进行投资分析✿◈ღ，计算得出在投资决策点时项目价值为181.39万元✿◈ღ，由于净现值大于零✿◈ღ，单独评估该项目则认为可以进行投资✿◈ღ。
在利用期权定价模型计算金融期权和实物期权的价值时✿◈ღ，模型中参数的含义和取值有相似之处✿◈ღ，也会存在一些差异✿◈ღ。在金融领域中✿◈ღ，股票期权的股票价格✿◈ღ、执行价格✿◈ღ、红利✿◈ღ、无风险利率✿◈ღ、波动率和到期时间等六个因素的影响✿◈ღ，也是期权定价模型中主要考虑的变量[8]✿◈ღ。而利用实物期权方法来评价项目的关键就是找出项目中与金融期权的六个影响因素相对应的参数取值（表3-3）✿◈ღ。由于B-S模型适用于无红利的期权估值✿◈ღ，且本文待评估的A新药项目由Y制药企业自主研发✿◈ღ，所以对红利这一因素不予考虑✿◈ღ。
实物期权中标的资产的价值一般为项目未来收益的现值之和暖暖视频韩国完整版电视✿◈ღ，通常运用贴现现金流计算✿◈ღ。在新药研发项目中标的资产为商业化投资后预期的现金流✿◈ღ，即为S✿◈ღ。本案例所选取的A新药研发项目为慢性充血性心力衰竭中药✿◈ღ，目前我国市场上治疗心衰的中药数量非常少（见表3-4）✿◈ღ，在这些药品中✿◈ღ，芪苈强心胶囊与A新药的预期治疗效果和销售收入较为符合✿◈ღ，且销售数据相对较易获得✿◈ღ，因此本文以该药上市后的销售额来预测A项目新药的销售情况暖暖视频韩国完整版电视✿◈ღ。
从图3-1的销售额增长趋势来看✿◈ღ，2010年之前芪苈强心胶囊的销售收入增长较缓慢✿◈ღ，之后增长较快✿◈ღ，根据该趋势在Excel中分别以指数函数和对数函数分段模拟出芪苈强心胶囊的销售收入曲线年之前销售曲线 Sales curve of Qiliqiangxin capsule before 2010
预计A新药项目在2026年上市✿◈ღ，根据模拟曲线年之后的项目现金流根据永续年金法计算得到（如表3-5）✿◈ღ，通过计算得出A新药研发项目标的资产价值S为6876.59万元✿◈ღ。
标的资产价值的波动率是其相对变动的标准差✿◈ღ，用来衡量资产价值的不确定性程度✿◈ღ。波动率的准确性直接影响着期权价值能否反映项目的潜在真实价值✿◈ღ。波动率的数值不能直接从市场上取得✿◈ღ。从统计学的角度来看✿◈ღ，波动率可以看作是资产价值变动的标准差✿◈ღ。由于标的资产的价格缺乏历史交易记录✿◈ღ，因此很难对波动率σ进行准确地估算[10]暖暖视频韩国完整版电视✿◈ღ。
在2016年开始之后的研究开发阶段中✿◈ღ，Y制药企业每年对A新药研发项目资金投入✿◈ღ，折现到2016年年初构成购买期权的成本1726.95万元（见表3-2）✿◈ღ。再考虑到A新药项目在初始研发阶段即2016年之前的投入折现到2016年的费用✿◈ღ，由企业的项目财务报表可知为612.60万元✿◈ღ。因此A新药研发项目预期研发总投资为2339.54万元✿◈ღ，预期新产品上市后的项目价值折现到2016年的现值为5455.93万元凯发手机app下载✿◈ღ。可以看出项目未来的价值远大于研发投入的费用✿◈ღ，因此判断项目可行✿◈ღ。
从表4-1中可以直观看出✿◈ღ，随着A新药销售收入逐渐减少✿◈ღ，项目期权价值也迅速减少✿◈ღ。当预期A新药销售收入减少10%时凯发手机app下载✿◈ღ，项目期权价值下降18%✿◈ღ；当A新药销售收入减少40%时✿◈ღ，项目期权价值减少到2893.86万元✿◈ღ，略高于项目研发的总投资额2339.54万元✿◈ღ。因此✿◈ღ，新产品预期收入对项目期权的价值有较大影响✿◈ღ，决策者在做决策时✿◈ღ，需要充分考虑新产品预期销售收入的各种情况✿◈ღ，并需要评估企业对此因素波动的承受能力✿◈ღ，以选择是继续✿◈ღ、推迟还是放弃研发项目✿◈ღ。
通过以上对B-S期权估值模型的应用和分析✿◈ღ，可以得出该模型在新药研发项目价值评估中具有一定的适用性✿◈ღ。首先✿◈ღ，B-S模型计算公式适用于看涨期权✿◈ღ，在新药研发项目中表示新药的研发会在前一研发阶段完成后会进入下一研发阶段✿◈ღ；且B-S模型适用于剩余较少研发阶段的新药研发项目✿◈ღ，如研发已进行到Ⅲ期临床实验阶段或申报生产阶段✿◈ღ，此时研发中的不确定性较为明确✿◈ღ，而本文对所剩余研发阶段进行了合并✿◈ღ。其次✿◈ღ，在使用该模型计算项目价值时✿◈ღ，参数的取值需要大量的基础数据支持✿◈ღ，因此需要根据待评估项目的新药种类✿◈ღ、治疗领域及相应的研发成功率等因素收集大量的已上市品种的历史数据✿◈ღ，如在预测A新药上市后的销售额时✿◈ღ，则需要收集具有相同适应症且已上市的中药销售数据作为参考✿◈ღ，同时还需要关注新药治疗领域的流行病学数据✿◈ღ，为新药上市后的销售额增长率及市场需求的预测提供依据✿◈ღ。最后✿◈ღ，本文运用了不同的估值方法对A新药研发项目进行了价值评估✿◈ღ，实物期权法得到的项目价值更大✿◈ღ，验证了实物期权法更能体现项目不确定性和灵活性价值✿◈ღ，实物期权法认为不确定性能增加项目价值✿◈ღ，而这种不确定性在DCF法中会减少项目价值✿◈ღ。实物期权法评估新药研发项目价值时能够更大程度地挖掘项目不确定性带来的潜在项目价值✿◈ღ，对制药企业的研发项目价值评估有着重要意义✿◈ღ。制药企业在评估其研发项目时✿◈ღ，可以考虑采用多种评价方法来评估项目价值✿◈ღ，从而得到更全面的结果✿◈ღ。由于研发项目未来收益的预测中存在多种不确定性因素✿◈ღ，因此不论采用何种估值方法✿◈ღ，得到的结果均作为决策者参考依据的一方面✿◈ღ，决策者还要结合政策✿◈ღ、市场✿◈ღ、企业战略和投资者的风险偏好等因素综合考虑研发项目的投资决策✿◈ღ。K8凯发·(中国)官方网站凯发k8一触即发✿◈ღ，天生赢家凯发k8国际✿◈ღ，k8凯发天生赢家✿◈ღ，凯发k8国际首页✿◈ღ，k8凯发国际官网✿◈ღ。k8凯发(中国)天生赢家·一触即发✿◈ღ！凯发K8天生赢家一触即发官网✿◈ღ，
